1. Документ містить інформацію про заходи щодо збільшення:
2. Хто ми
3. Наша мета

Звернення до Ради директорів ВАТ "Татнефть" про проведення зворотного викупу акцій.

У минулому році ми почали роботу з Радами директорів низки публічних компаній щодо підвищення ефективності управління акціонерним капіталом. Зокрема ми запропонували провести процедуру зворотного викупу таким компаніям, як Газпром, Мосенерго, Акрон, Дорогобуж, Камаз, опіно, ЦМТ, Група ЛСР, Група Черкізово. Зворотній зв'язок показала, що наше звернення не пройшло безслідно і багато компание (включаючи Газпром) почали вивчення цього питання.

В цьому році ми продовжуємо цей проект. За підсумками фінансового року опублікована фінансова звітність, в більшості компаній пройшли річні загальні збори акціонерів, обрано нових Ради директорів. Перше звернення адресоване Раді директорів Групи ЛСР. Наш аналіз показує, що компанії як і раніше вигідно провести процедуру зворотного викупу акцій. При цьому хочеться похвалити компанію за збільшення розміру дивідендів, але ми як і раніше вважаємо, що більш правильно було б на частину цих коштів провести бай-бек. Далі ми наводимо текст нашого звернення:

Документ містить інформацію про заходи щодо збільшення:

• балансової та ринкової вартості акцій ВАТ «Татнафта»;
• прибутку і розміру дивіденду на акцію;
• ефективності використання власного капіталу.

Хто ми

ВАТ «Управляюча компанія« Арсагера »: національний інвестор, який вкладає кошти у вітчизняну економіку; автор щорічного дослідження, присвяченого рівню корпоративного управління російських публічних компаній.

КК «Арсагера» 10 років веде професійну інвестиційну діяльність на ринку цінних паперів. У своїй системі управління капіталом ми спираємося виключно на фундаментальні показники бізнесу аналізованих нами емітентів. В ході проведеного аналізу російського фондового ринку ми регулярно помічаємо приклади ірраціональної поведінки, як з боку інвесторів, так і з боку емітентів.

Станом на 18/06/14 під управлінням компанії знаходиться пакет привілейованих акцій ВАТ «Татнефть» в розмірі 198 580 штук (0,009% статутного капіталу).

Наша мета

Ми є довгостроковими інвесторами і вважаємо своєю метою підвищувати ефективність бізнесу російських публічних компаній.

Ми взаємодіємо з керівними органами більшості російських публічних компаній з метою обміну досвідом та рекомендаціями, спрямованими на оптимізацію і вдосконалення Моделі управління акціонерним капіталом (МУАК). Ми вважаємо, що подібна форма співпраці буде вигідна як емітентам, так і інвесторам. МУАК в акціонерному товаристві повинна працювати на благо бізнесу компанії і в інтересах всіх акціонерів, а також приводити до трансформації результатів діяльності компанії в курсову вартість її акцій.

Ми розраховуємо на розуміння членів Ради директорів ВАТ «Татнефть» і висловлюємо надію, що описані рекомендації будуть ретельно проаналізовані і виявляться корисними компанії. Для кращого розуміння суті пропонованих нами практичних дій докладаємо необхідні теоретичні матеріали:

• «Хто знає і визначає ціну акцій?»
• «Бісектриса Арсагери або що повинна робити компанія».
• «Світовий досвід управління акціонерним капіталом».

ВАТ «Татнефть» - одна з найбільших російських вертикально-інтегрованих нафтогазових компаній, яка веде успішну операційну діяльність, що дозволило їй в останні роки неухильно нарощувати чистий прибуток. У таблиці 1 наведені результати діяльності ВАТ «Татнефть» за 2 останні роки, а також прогноз фінансових показників на 2014 і 2015 рр., Складений аналітичним підрозділом КК «Арсагера».

Таблиця 1. Власний капітал ВАТ «Татнефть», результати і прогнози діяльності.

Примітки: * - дані 2014 року на 17.06.2014г .; ** - дані компанії; *** - сума довгострокових і короткострокових позикових коштів. **** - за методикою ВАТ «УК« Арсагера » http://arsagera.ru/files/KU/tatn.pdf Джерело: фінансова звітність ВАТ «Татнефть» по МСФО за 2013 рік, розрахунки КК «Арсагера». [1] ROEфд - ставка, під яку компанія може інвестувати зароблений прибуток, направивши її в основну діяльність. Фактично, це додаткова прибутковість, під яку отриманий прибуток поточного періоду може працювати в майбутньому. Взята з урахуванням наявних даних по російській нафтовій галузі [2] Прибутковість, яку інвестори очікують отримати у вигляді курсового зростання і дивідендів від вкладень в акції даного бізнесу. Як орієнтир необхідної прибутковості ВАТ «Татнефть» взята ставка за борговими зобов'язаннями компанії, збільшена в 1,5 рази Як відомо, однією з найважливіших характеристик ведення бізнесу, що визначають швидкість росту балансової вартості однієї акції, є рентабельність власного капіталу (ROE). За підсумками 2013 показник ROE ВАТ «Татнефть» склав 16,5%, і в подальшому (аж до 2015 року), за прогнозами КК «Арсагера», ВАТ «Татнефть» має всі шанси зберегти поточну рентабельність на стабільному рівні. За нашими оцінками, чистий прибуток ВАТ «Татнефть» в 2014-2015 р.р. буде рости. При цьому необхідно звернути увагу на те, що на відміну від звичайних акцій, чия вартість на вторинному ринку знаходиться в районі балансової вартості, привілейовані акції оцінені з коефіцієнтом P / BV 0,59. Іншими словами, частина власного капіталу компанії оцінена інвесторами всього в 60% його вартості. Так як рентабельність власного капіталу компанії «Татнефть» (16%) порівнянна з необхідною інвесторами дохідністю (13,9%), то вартість обох типів акцій ВАТ «Татнефть» на вторинному ринку не повинна бути нижчою від балансової вартості; як наслідок, поточна ціна привілейованих акцій компанії представляється нам сильно заниженою. Детальніше про вплив співвідношення процентних ставок (ROE і необхідної прибутковості) на співвідношення ринкової і балансової вартості в матеріалі «Бісектриса Арсагери або що повинна робити компанія».

Виходячи з передумов МУАК, КК «Арсагера» вважає, що для зростання показників ефективності діяльності і збільшення доходів акціонерів-власників звичайних акцій, Рада директорів компанії повинен ініціювати викуп привілейованих акцій компанії з вторинного ринку з їх подальшим погашенням. Відзначимо, що в подібній процедурі зацікавлене, в першу чергу, саме ВАТ «Татнефть», оскільки компанія володіє істотними фінансовими можливостями для підвищення ефективності своєї діяльності.

Таблиця 2. Можливі параметри викупу (приклад).

Джерело: фінансова звітність ВАТ «Татнефть» по МСФО, розрахунки КК «Арсагера».

[3] Ціна викупу може бути позначена компанією на іншому рівні: як більше, так і менше.

[4] Для розрахунку взято власний капітал ВАТ «Татнефть» на кінець 2013 року.

[5] Механізм розрахунку даного показника наведено на наступній сторінці.

Далі ми б хотіли пояснити на цифрах, чому проведення операції зворотного викупу спричинить за собою підвищення ефективності діяльності ВАТ «Татнефть» і є вигідною операцією для акціонерів-власників звичайних акцій. Як вже зазначалося вище, фактичний ROE компанії перевищує необхідну інвесторами прибутковість від вкладення в акції компанії (13,9%) і перевершує середньозважену ставку боргу ВАТ «Татнефть» (9,3%).

У зв'язку з цим, на наш погляд, керівництву компанії в якості джерел фінансування зворотного викупу можна використовувати позикові кошти. Співвідношення загального боргу і власного капіталу за підсумками 2013 року становить комфортне значення 0,09, і в 2014 р. не зазнає істотних змін, залишаючись на невисокому рівні. Ціну викупу привілейованих акцій КК «Арсагера» рекомендує визначити в розмірі 160 рублів, що на 25% перевищує поточну ринкову ціну, а розмір зворотного викупу - в кількості 3,0% від статутного капіталу і близько половини привілейованих акцій, які перебувають у вільному обігу. Таким чином, в грошовому вираженні обсяг викупу складе 11,1 млрд. Рублів. Нагадаємо, що Рада директорів компанії рекомендував Річного загальних зборів акціонерів ВАТ «Газпром» розподілити частину чистого прибутку за підсумками 2013 року в вигляді дивідендів у розмірі 21,5 млрд. Рублів. По суті, зворотний викуп акцій є операцією, схожою з виплатою дивідендів, адже і в першому, і в другому випадку грошові кошти залишають баланс компанії і надходять в розпорядження акціонерів. Ми схильні вважати, що рекомендовані дивіденди будуть затверджені Річним загальними зборами, а значить, кошти для їх виплати у ВАТ «Татнефть» є. У зв'язку з цим, ми звертаємо увагу, що компанії було б вигідніше близько половини від 21,5 млрд. Рублів направити на викуп привілейованих акцій, а решту суми розподілити у вигляді дивідендів. Від операції викупу ВАТ «Татнефть» отримає набагато більший економічний ефект, пов'язаний з підвищенням показників ефективності бізнесу компанії і збільшенням балансової вартості звичайної акції. Тут же варто відзначити, що ми прекрасно розуміємо значення ВАТ «Татнефть» для бюджету Республіки Татарстан, який поповнюється за рахунок виплати ВАТ «Татнефть» дивідендів. У зв'язку з цим ми хочемо підкреслити, що якщо перед компанією стоїть завдання не знижувати обсяг дивідендних виплат, то операцію зворотного викупу акцій можна провести на позикові кошти (зменшуючи тим самим обсяг виплачуваних дивідендів). ВАТ «Татнефть» вигідно проводити операцію зворотного викупу за ціною нижче балансової (160 руб.), Так як прибутковість подібної інвестиції (ROEвикупа) складе 21,3% (ROEфакт * BV / Pвикупа), що перевищує ROEфакт (16,5%) Уточнимо , в тому випадку, якщо компанія набуває свої акції за балансовою ціною (Pвикупа = BV на акцію), то кошти вкладаються з прибутковістю ROEфакт, якщо ж ціна викупу нижче балансової, то кошти вкладаються з прибутковістю, що перевищує ROEфакт на співвідношення BV / P. Відзначимо, що ставка ROEвикупа перевищує альтернативні можливості вкладення коштів. Онапревишает ROEфд, а також ставку по фінансових вкладень ВАТ «Татнефть», рівну 8-9% [7]. Зменшення в обігу кількості привілейованих акцій скоротить майбутні зобов'язання товариства з виплати дивідендів згідно зі статутом, збільшить балансову вартість і майбутні дивіденди в розрахунку на одну звичайну акцію, а також спростить структуру акціонерного капіталу компанії. Незважаючи на те, що в розглянутому прикладі розмір викупу становить 3,0% статутного капіталу, ми хочемо підкреслити, що такі операції будуть завжди вигідні компанії в будь-якому обсязі (як в меншому, так і в більшому) до тих пір, поки у неї є можливість купувати свої акції нижче балансової вартості.

КК «Арсагера» має намір продемонструвати корисність і необхідність озвучених заходів. Звернемося до цифр і проілюструємо майбутній ефект від викупу.

Таблиця 3. Ефект для акціонерів і основної діяльності компанії.

Джерело: фінансова звітність ВАТ «Татнефть» по МСФО, розрахунки КК «Арсагера».

• Після проведення операції зворотного викупу балансова вартість акції за підсумками 2014 року зросте до 239 руб., (+ 3,1%).
• Прибуток на акцію (EPS) виросте на 1,06 рубля або на 3,1%, а економічний ефект від викупу складе близько 2,4 млрд. Рублів [10]; іншими словами, сума, вкладена суспільством від імені своїх акціонерів (11,2 млрд. руб.) в викуп власних привілейованих акцій, щорічно (включаючи поточний рік) буде приносити віддачу акціонерам у розмірі 2,4 млрд. руб.
• Ринкова ціна привілейованої акції підніметься до 160 рублів (+ 25,0% до ціни закриття торгів на Московській біржі 18.06.2014 р).
• Зростання дивідендів на акцію за підсумками 2014 року може скласти 13,1%.
• Співвідношення P / BV для привілейованої акцій зросте з 0,55 до 0,67.
• Співвідношення загальний борг / власний капітал за підсумками 2014 року становитиме 0,12.

[6] Дані взяті з звітності по МСФО за 2013 рік.

[7] Розраховано на підставі звітності ВАТ «Татнефть» по МСФО як співвідношення відсотків до отримання та величини фінансових вкладень і грошових коштів.

[8] У разі, якщо обсяг викупу залишить 69,8 млн. Шт. акцій і мажоритарний акціонер не братиме участі у викупі.

[9] Розмір дивіденду визначений виходячи з прогнозної чистого прибутку 2014 року і частки дивідендів у чистого прибутку в розмірі 27,0%.

[10] Розрахований як зміна EPS * Кількість акцій після викупу. Економічний ефект = 1,06 руб. * 2,25 млрд. Шт. ат = 2,4 млрд. руб.

Таким чином, після проведення зворотного викупу привілейованих акцій з їх подальшим погашенням виростуть всі основні показники ефективності діяльності компанії в розрахунку на одну акцію, а фінансове становище ВАТ «Татнефть» з урахуванням збільшеного боргу як і раніше залишиться комфортним. Крім того, проведення цієї операції, за оцінками КК «Арсагера», сприятиме зростанню курсової вартості обох типів акцій ВАТ «Татнефть» на вторинному ринку. Дана обставина зміцнить репутацію ВАТ «Татнефть» як публічної компанії. Слід пам'ятати, що однією з основних характеристик публічності є відповідність ринкової оцінки досягнень бізнесу компанії. Скорочення частки привілейованих акцій у статутному капіталі компанії аж до повної їх ліквідації матимуть позитивний вплив на ліквідність звичайних акцій і капіталізацію компанії. Це станеться завдяки підвищенню балансової і ринкової вартостей однієї звичайної акції, а також зростання дивідендних виплат у розрахунку на звичайну акцію. Таким чином, цілеспрямовані дії з управління акціонерним капіталом і, як наслідок, чітка кореляція між ринковою і балансовою цінами акцій компанії забезпечить стійкий попит на цінні папери ВАТ «Татнефть» з боку інвестиційного співтовариства.