1. Проблема з внутрішньою нормою рентабельності
2. Що робити?

Може бути, фінансовим менеджерам просто подобається ризикувати. Як ще пояснити, чому настільки часто для оцінки інвестиційних проектів вони користуються показником внутрішньої норми рентабельності (ВНР)? Десятиліттями вчені попереджають (і пишуть в підручниках) про небезпеки методу розрахунку ВНР, який передбачає певну норму рентабельності на реінвестований проміжні грошові потоки. Таким чином можна уявити погані проекти як хороші, а хороші - як відмінні. У 1999 р в ході наукового дослідження з'ясувалося, що 75% фінансових директорів завжди або майже завжди оцінюють капіталовкладення за допомогою показника ВНР [1] .

Провівши власне дослідження, ми теж переконалися в затребуваності цього ризикованого методу. З тридцяти опитаних нами виконавчих директорів корпорацій, хедж-фондів і венчурних компаній тільки шість добре розуміли його вразливість. Наступною несподіванкою стали результати повторного аналізу близько двадцяти інвестицій, які одна компанія зробила тільки через привабливих показників ВНР. Якби ці показники були скориговані з урахуванням початкових недоліків методу, то єдина думка керівників компанії про загальну привабливість і приоритизации проектів напевно змінилося б.

Отже, чому професійні фінансисти наполегливо продовжують робити те, що, як вони знають, робити не слід? Звичайно, показник ВНР хороший тим, що дозволяє просто порівнювати річну прибутковість конкретного проекту, наприклад 30%, зі ставкою в 8 або 18%, яку більшість людей в розвинених країнах виплачують по кредиту на покупку автомобіля або по кредитних картах. Така легкість порівняння, здавалося б, переважує технічні, на погляд багатьох керівників, недоліки, які створюють лише незначні спотворення, та й то в теорії.

Дійсно, у цього методу є, на перший погляд, деякі технічні недоліки [2] , Але найнебезпечніші з них виявляються не в сфері деяких абстракцій - вони можуть мати серйозні наслідки для менеджерів, відповідальних за інвестиційний бюджет. Коли керівники приймають рішення фінансувати лише проекти з максимально високими показниками ВНР, можливо, вони спираються на результати найбільш перекручених обчислень, а значить, існує небезпека зменшити акціонерну вартість компанії при виборі неправильних проектів. Крім цього, є ризик створити нереалістичні очікування як в самій компанії, так і серед акціонерів, що може призвести до спотворення інформації, що надходить інвесторам, і завищення винагороди менеджерів.

Ми вважаємо, що професійним фінансистам слід або перестати користуватися показником ВНР взагалі, або хоча б коригувати розрахунки, роблячи поправку на найвразливіше припущення цього методу - що проміжні грошові потоки будуть реінвестовані по настільки ж високою ставкою.

Проблема з внутрішньою нормою рентабельності

Практикуючі фахівці часто ототожнюють показник ВНР з річною нормою рентабельності на будь-яку інвестицію - проста аналогія і робить метод настільки привабливим. Насправді ВНР відображає річний дохід з інвестицій тільки в тих випадках, коли проект не приносить проміжних грошових потоків або коли ці потоки можна реінвестувати за ставкою, що дорівнює самій внутрішній нормі рентабельності.

Якщо обчислена внутрішня норма рентабельності вище, ніж реальна ставка, по якій можна реінвестувати проміжні грошові потоки, то еквівалентний річний дохід буде завищений, і досить значно. Метод передбачає, що у компанії є інші такі ж перспективні проекти, в які можна вкласти проміжні грошові потоки, і розрахунки автоматично враховують ці додаткові можливості. Розрахунок чистої приведеної вартості (ЧПС), навпаки, заснований на тому припущенні, що компанія може реінвестувати проміжні грошові потоки тільки за вартістю капіталу, а додатковий дохід від майбутніх проектів в розрахунку не відбивається.

Припущення про можливість реінвестувати грошові потоки по внутрішній нормі рентабельності може значно спотворити бюджет капіталовкладень. Розглянемо для прикладу два взаємовиключних проекти А і Б з однаковими грошовими потоками, рівнем ризику, тривалістю і однаковою ВНР, рівній 41%. Якщо керівник буде приймати рішення на основі показника ВНР, то обидва проекти здадуться йому рівноцінними. Однак він зробить помилку, якщо зробить свій вибір без аналізу відповідних можливих ставок реінвестування проміжних грошових потоків. Припустимо, що проміжні грошові потоки проекту Б можна знову інвестувати за звичайною вартістю капіталу, що дорівнює 8%, а грошові потоки проекту А - інвестувати в наступний проект з очікуваним річним доходом не менше 41%. В такому випадку проект А явно краще.

Навіть якщо проміжні грошові потоки можна дійсно реінвестувати за ставкою, що дорівнює ВНР, мало хто з фахівців візьметься стверджувати, що дохід від майбутніх інвестицій слід змішувати з надходженнями від оцінюваного проекту. Більшість професіоналів погодиться, що вартість капіталу компанії (за визначенням - дохід, який можуть отримати акціонери по іншим інвестиціям з таким же рівнем ризику) - більш зрозумілий, логічний і очікуваний рівень ставки, по якій можнореінвестіровать проміжні грошові потоки проекту (див. Схему 1) .

Коли в обчисленнях використовується вартість капіталу, реальний річний дохід за проектом може значно скоротитися; особливо часто це відбувається, коли мова йде про проекти з самого початку високим показником ВНР. Звичайно, коли керівники розглядають проекти, ВНР яких близька до вартості капіталу компанії, ВНР майже відповідає дійсності. Але коли ВНР перевершує вартість капіталу компанії більш ніж на 10%, дані про прибутковість можуть бути значно спотворені. Використовувати показник ВНР без коригування небезпечно тому, що найбільше спотворення ставки реінвестування відбувається саме в разі, коли менеджери вважають свої проекти найперспективнішими. На жаль, спотворення виявляється різним для різних проектів, і його не можна усунути, просто змінивши ВНР з урахуванням стандартної поправки [3] .

Наскільки небезпечно помилкове припущення про ставку реінвестування? Менеджери однієї великої промислової компанії за п'ять років затвердили 23 великих капітальних проекту на підставі показників ВНР, в середньому рівних 77%. Однак, коли нещодавно ми провели аналіз, прирівнявши ставку реінвестування до вартості капіталу компанії, середній дохід впав до 16%. Значно змінилася і черговість найпривабливіших проектів. Проект, який займав перше місце в списку пріоритетів, спустився на десяте. Найцікавіше, що ВНР трьох здавалися найвигіднішими проектів, коли її перерахували на основі реалістичної ставки реінвестування, впала з 800, 150 і 130% до 15, 23 і 22% відповідно (див. Схему 2). На жаль, рішення про інвестиції в ті проекти вже були прийняті. Звичайно, настільки високі показники ВНР нетипові. Але навіть якщо ВНР проекту знижується з 25 до 15%, це дуже суттєво.

Що робити?

Найпростіший спосіб уникнути проблем з ВНР - не застосовувати цей метод взагалі. Але він такий популярний, що навряд чи фінансисти відмовляться від нього найближчим часом. Однак менеджерам слід хоча б використовувати модифікований показник ВНР. Це теж не ідеальний метод, але він дозволяє встановити більш реалістичні ставки реінвестування і підрахувати реальний річний еквівалент доходу. Навіть в цьому випадку ми радимо всім фахівцям, що розглядає проекти з уявною привабливою ВНР, задавати собі два питання.

1. Які передбачувані ставки реінвестування проміжних грошових потоків? Найчастіше припущення, згідно з яким проміжні грошові потоки можна реінвестувати за високою ставкою, в кращому випадку занадто оптимістично, а в гіршому - принципово помилкова. Коли ініціатори проектів стверджують, що це «шанс, який випадає раз в сто років», швидше за все, іншого настільки ж цікавого варіанту просто не існує, а отже, проміжні грошові потоки не вдасться вкласти за високими ставками. Саме тому краще припущення (його використовують при аналізі дисконтованих грошових потоків) - що проміжні грошові потоки можна буде реінвестувати тільки за вартістю капіталу компанії.
   
2. В який бік зміщені проміжні грошові потоки - до початку або кінця проекту? Поки ставка реінвестування НЕ буде коректною (тобто справжньою, а не закладеної в обчисленнях ВНР), спотворення буде тим серйозніше, ніж раніше почнуть надходити проміжні грошові потоки. Здавалося б, цей висновок суперечить здоровому глузду, адже зазвичай ми воліємо отримувати гроші раніше, ніж пізніше. Але справа в тому, що показники фактичної ставки реінвестування і передбачуваної ВНР розходяться протягом довшого часу, тобто спотворення накопичуються [4] .

***

Незважаючи на недоліки, здатні привести до неправильних інвестиційних рішень, метод розрахунку ВНР, що передбачає реінвестування проміжних грошових потоків, швидше за все, будуть використовувати і далі - він дуже зрозумілий. Але ми радили б керівникам критично підходити до показників ВНР, перш ніж приймати остаточне рішення про інвестиції.

[1] Див .: John Robert Graham, Cambell R. Harvey. The Theory and Practice of Corporate Finance: Evidence from the Field // Duke University: work paper. Ця доповідь був представлений на річних зборах Американської фінансової асоціації в 2001 р З доповіддю можна ознайомитися на сайті http://ssrn.com/abstract=220251 .

[2] У результаті технічної математичної проблеми у одного і того ж проекту можуть бути два різних показника внутрішньої норми рентабельності, наприклад коли грошові потоки, очікувані в майбутньому, змінюються від позитивних до негативних, і навпаки. Також, оскільки показник ВНР виражається у відсотках, малі проекти іноді виглядають привабливіше великих, хоча великі проекти з низькою ВНР бувають привабливіше за таким показником, як розрахунок чистої приведеної вартості, ніж дрібніші з високими показниками ВНР.

[3] Ефект завищення рентабельності тим більше, ніж «здоровіше» проект за показником ЧПС, і він може бути різним тому, що грошові потоки для кожного проекту надходять в різний час.

[4] Зауважимо, що з двох проектів з однаковими ВНР проект з єдиним грошовим потоком в кінці інвестиційного періоду краще, ніж з проміжними, оскільки відсутність проміжних грошових потоків повністю захищає від ризику, пов'язаного зі ставками реінвестування.

Джон Келлехер (John Kelleher) - консультант McKinsey, Торонто
Джастін МакКормак (Justin MacCormack) - колишній співробітник McKinsey

Автори дякують Роба Макніш за допомогу в підготовці статті.